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梁权熙、曾海舰:《独立董事制度改革、独立董事的独立性与股价崩盘风险》

自从2007-2008年席卷全球的金融风暴以来,股价崩盘等极端尾部事件风险(extreme tail event risk)受到监管层、投资者和学术界的广泛关注。股价崩盘是指股价在短时间内大幅下的现象。尽管基准的经济模型大都假定进入市场的信息流是随机且连续的,但是大量的经验研究发现,与大幅上涨相比,股票价格更容易出现大幅的下跌,表现为负的收益率偏度(negative skewness)。早先的文献主要从金融市场交易机制等公司外部因素来考察股价崩盘的发生机制,近期的研究表明,除了外生的随机信息生成过程之外,股价崩盘还可能源于内部人对进入资本市场的公司特质信息流的蓄意管理行为。

出于薪酬契约、职业生涯、声誉帝国建造等个人私利考虑,公司管理者普遍倾向于策略性地隐瞒或延迟坏消息的披露并及时地发布好消息,对好消息和坏消息披露的不对称性使得负面信息不断囤积于公司内部,当累积的坏消息数量超出管理者窖藏能力时,将集中释放到外部市场,导致股价崩盘。此外,管理层对公司负面信息的截留妨碍了外部投资者董事会及早发现并阻止经理人实施负净现值的投资项目,结果与之相关的负面业绩不断累积直至兑现,引起股价大幅下跌。近期不少研究验证了上述的论断,发现财务报告不透明、公司避税计划CFO期权激励、高管额外津贴、政治动机促进或激励管理窖藏坏消息,增加股价崩盘风险;而女性CEO、宗教信仰、审计师行业专长、投资者保护、媒体报道、稳健的会计政策、国际财务报告准则(IFRS)的强制实施、公司内控信息披露、税收征管等则有助于抑制管理的不对称信息披露行为,降低股价崩盘风险。Hong(2012)发现大股东控制权-现金流权分离度与股价崩盘风险显著正相关,而信息不透明强化了两权分离对崩盘风险的影响。王化成等(2015)发现我国上市公司大股东持股同时通过“监督效应”和“更少掏空效应”影响股价崩盘风险,大股东持股比例越高,股价崩盘风险越低。还有部分文献考察了分析师乐观偏差、机构投资者、企业过度投资与股价崩盘风险的关系。然而,作为公司内部的核心治理机制,鲜有文献直接考证董事会的治理结构如何影响股价崩盘风险。独立董事的监督机制可能通过影响公司内部人截取控制权私利(如对高风险项目的过度投资或延迟负净现值项目的清理等)或公司的信息披露政策(如对好消息和坏消息披露的不对称性)等,作用于股价崩盘风险。

长期以来,独立董事制度被认为是缓解股东与经理人之间代理冲突的重要机制之一,但在世界范围内独立董事是否真正发挥作用,这在实务界和学术界都一直存在较大的争议。例如现有的国内外文献仅发现较弱的证据表明独立董事比例与公司业绩显著相关。一个非常重要的原因是,董事会结构通常内生于历史业绩、股权结构等其他公司层面的特征,因而很难从经验上可靠地识别独立董事的作用。另外,从制度设计目标上来说,独立董事的职能主要是监督和咨询,并不参与公司的日常决策,更非直接对公司业绩负责,而是为了防范公司风险、保护外部投资者的正当权益不受内部人侵害。因此,相比于直接分析董事会结构与公司绩效之间的关系,考察董事会结构与公司内部治理行为(如高管薪酬制度、CEO更替、信息披露政策等)之间的关系更有意义。

与基于英美等发达市场国家的研究相比,识别中国上市公司独立董事的治理作用可能面临更为严重的内生性问题。不同于英美等国分散的股权结构,中国上市公司通常由一个或少数几个大股东终极控制,大股东持有公司股份的绝大多数,这些公司治理问题的核心是如何保护中小股东的利益免受大股东及其控制的管理层的侵害。大股东在公司决策中往往拥有很强的控制力,他们可以在很大程度上决定董事会的规模和结构,包括独立董事的选聘数量及比例等。为了减少独立董事对其“掏空”活动的掣肘,大股东有激励利用其在董事会决策中的控制力来影响独立董事的选聘过程。独立董事对大股东的监督作用越大,大股东引入独立董事的意愿则越弱,因此我们观察到的独董比例反而越低。

本研究巧妙运用我国独立董事制度改革的政策性外生冲击,以及我国上市公司特有的独立董事对董事会议案发表意见和进行投票的强制披露数据,考察独立董事的治理机制如何影响管理者的坏消息窖藏行为从而股价崩盘风险。证监会于2001816发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》),要求在2003630日之前,上市公司董事会成员中至少包括1/3的独立董事。对于上市公司而言,由该政策性事件导致的独董比例增加是完全外生的,这为我们检验独立董事治理对股价崩盘风险的影响提供了难得的“自然实验”条件。在股权高度集中、大股东一股独大的背景下,独立董事遏制大股东截取控制权私利作用越显著的公司,董事会增加独董比例面临来自大股东的阻力就越大,因而这些公司在独立董事制度改革完成后更有可能将独董比例保持在监管当局要求的达标水平。因此,我们可以通过比较改革完成后独董比例保持在达标水平的公司与超过达标水平的公司在改革前后的股价崩盘风险差异的变化情况(difference in difference)来识别独立董事制度改革的实际效果。

研究2003年为事件年度、以1999-2007年为事件窗口,以改革完成后独董比例维持在最低达标水平的公司为处理组,以独董比例高于达标水平的公司为控制组,通过面板数据的双重差分估计策略发现:独立董事制度的正式引入显著地降低了公司股价发生崩盘的风险,具体表现为在改革完成后处理组公司相对于控制组公司的股价崩盘风险有了显著的下降。作为上述结论的一个补充,本文还检验了所有权结构对改革完成后公司独董比例的影响,我们发现,政府实际控制的公司、实际控制人控制权和现金流权分离度较高的公司、股权制衡程度较低的公司更不愿意提高独立董事的比例,其在独立董事制度改革完成后更有可能将独董比例保持在1/3的达标水平。该结果验证了这样的推断,即治理环境越差(大股东控制权私利越大)的公司,独立董事的监督作用越显著,从而大股东有更强的激励将独董比例控制在一个尽可能低的水平。

进一步的,本文利用中国特有的强制披露数据(即独立董事对董事会议案出具意见和投票结果)提供的研究机会,试图“更近距离”地考察独立董事相对于管理层的独立性对股价崩盘风险的影响。上海和深圳证券交易所从200412月开始要求上市公司披露独立董事针对董事会议案发表意见的相关信息,包括提案的内容、董事会表决结果、投反对票或弃权票的董事姓名及理由等。这些数据使得我们能够直接观测到独立董事针对管理层提案所发表的具体意见,从而有助于深化对独立董事相对于管理层的独立性及其监督作用的认识(叶康涛等,2011)。我们发现,相比于不存在异议独立董事的公司,存在异议独立董事公司的股价发生崩盘的风险显著较低。该结论即使在控制了独立董事公开质疑行为的内生性(自选择)问题后仍然成立。这表明独立董事的监督行为有助于缓解代理问题,遏制管理层的坏消息窖藏行为从而降低股价崩盘风险。独立董事对抗管理层的方式除了“用手投票”(即提出异议意见)之外,还可以“用脚投票”(即辞去独立董事职位)。因此,本文还进一步考察了独立董事辞职前后股价崩盘风险的变化情况,发现独立董事辞职当年及前一年的股价崩盘风险显著低于其他年度,从而印证了独立董事独立性与股价崩盘风险之间的负向关系。上述的结果也表明了,即使大股东可以在一定程度上控制独立董事的选聘过程,但并不是所有的独立董事都会被大股东收买、任由大股东摆布,因此在考察我国上市公司独立董事的治理作用时,区分不同独立董事在独立性方面的异质性是重要的。

本文的贡献体现在以下三个方面:首先,本文丰富和推进了近期从代理冲突视角研究股价崩盘发生机制的文献。本文的研究表明,独立董事的治理机制是影响股价崩盘风险的重要因素,在投资者保护较弱的新兴市场国家,强化独立董事的监督对于防范股价崩盘风险、促进资本市场稳定具有重要的作用。其次,本文巧妙运用独立董事制度改革的政策性外生冲击,构建面板数据双重差分估计模型来识别独立董事治理对股价崩盘风险的影响,从而有效地缓解了内生性问题。并且,受叶康涛等2011启发,本文利用我国特有的独立董事针对董事会议案出具意见和投票结果的数据,从董事会的实际决策过程来捕捉独立董事相对于管理层的独立性,发现公司存在异议独董有助于降低股价崩盘风险,该结果从股价崩盘风险的视角印证和补充了叶康涛等(2011)的研究结论。叶康涛等(2011发现存在异议独董的公司其市场价值更高最后,本文的研究可以为理解和评估我国推进上市公司独立董事制度改革的政策效果提供新视角和新证据。

本文的研究结论具有重要的政策含义。在我国上市公司股权高度集中、一股独大的特殊背景下,如何设计合意的治理机制来遏制大股东对中小股东的侵害,保护中投资者的利益,是我国资本市场监管者的重要政策目标。本文从股价崩盘风险的崭新视角检验了我国上市公司独立董事治理机制的有效性。本文的研究表明,在投资者保护较弱的新兴市场国家,加强独立董事的治理机制、特别是引入有不同意见的独立董事,对于防范股价崩盘风险、促进资本市场稳定具有重要的作用。

                                                         

                                                                       发表于《管理世界》2016年第3期

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